Guia completo de avaliação do Box IPO
Em 24 de março de 2014, a empresa de armazenamento online Box entrou com um pedido de IPO e divulgou seus planos para levantar US $ 250 milhões. A empresa está na corrida para construir a maior plataforma de armazenamento em nuvem e compete com grandes empresas como o Google Inc e seu rival, o Dropbox.
Analisando o Arquivo da Box S-1, você pode observar que a Box é uma empresa IPO típica do Vale do Silício, com rápido crescimento de receita e uma montanha de perdas. Se você já decidiu investir na Box Inc, por favor, NÃO leia meu artigo sobre os 10 detalhes mais assustadores do (Black) Box IPO.
Você também pode baixar o Box Financial Model para mais detalhes.
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Avaliação de caixa IPO
Como visto de cima, as perdas massivas da Box e nenhuma lucratividade em breve nos deixam com menos opções para avaliar esta empresa usando os métodos tradicionais, como Preço por LPA (PE), PEG, EV / EBITDA, etc. Então, como encontramos o valor de Box?
Se você deseja saber mais sobre avaliação, pode ler este artigo sobre Valor patrimonial vs. valor da empresa. Para a avaliação do Box IPO, usei as seguintes abordagens -
- Avaliação relativa - Comps comparáveis SAAS
- Análise de aquisição comparável
- Avaliação usando recompensas baseadas em ações
- Dicas de avaliação do financiamento de ações privadas da caixa
- Dicas de avaliação do DropBox Private Equity Funding Valuation
- Avaliações de caixa DCF
O gráfico abaixo resume a avaliação de caixa IPO em um cenário diferente.
Resumo da Análise
- Não é possível aplicar a avaliação DCF (# 6), pois o FCFF é negativo mesmo para o FY19 projetado.
- Comparar a avaliação da caixa (# 5) com o financiamento recente do Dropbox implica na faixa mais alta de preço das ações ($ 60 / ação - $ 65 / ação)
- Comps de aquisição comparáveis (# 3) fornecem a menor faixa de avaliações de preços de ações ($ 5,2 / ação - $ 12 / ação)
- No geral, se alocarmos 20% de ponderação para cada uma das metodologias de avaliação acima, o preço esperado do Box IPO acaba sendo $ 27 / ação
Vejamos agora de perto a análise detalhada das metodologias de avaliação Box IPO utilizadas -
Nº 1 - Avaliação relativa - Comps comparáveis SaaS
Ao avaliar Box Income Statement, você pode notar que Box Inc tem historicamente mostrado uma trajetória de alto crescimento (> 100%), Margem Bruta de 70% -80%, taxas de renovação de mais de 100%, e tem um upsell de oportunidade e venda cruzada em um mercado que cresce a cada dia. No entanto, a Box Inc não se torna lucrativa logo (mesmo em um nível de EBITDA, veja o gráfico abaixo)
Nesse cenário, podemos aplicar (a) Valor da empresa por $ vendas (EV / Vendas) ou (b) Atribuir um valor por assinante (EV / Assinante) ou Ambos (a) e (b)
Por que atribuir EV / assinante não é correto?
Eu sei que você deve estar se perguntando como podemos atribuir um valor para os negócios com base no assinante. Até eu fiquei me perguntando se é lógico aplicar um valor por assinante para a Box Inc, como aconteceu no caso do Twitter, Facebook. Box Inc S-1 exibe com destaque o número de assinantes (como visto no gráfico abaixo).
Comecei a me fazer essas perguntas e ficou cada vez mais claro para mim que avaliar o Box por assinante não é viável -
- O que os investidores devem fazer com o total de 25 milhões de usuários registrados da empresa, 93% dos quais não são clientes pagantes? - Isso significa que apenas 7% são clientes pagantes!
- Qual é a taxa de conversão - conversão de usuários de avaliação gratuita para usuários pagos? O prospecto da empresa não fornece quaisquer dados relativos à conversão de usuários gratuitos em usuários pagos.
- Qual tem sido a taxa de crescimento de assinantes da Box inc? Essas 25 milhões de contas registradas indicam a capacidade de crescimento da Box nos próximos anos? A empresa não fornece dados sobre isso.
- O Box é um site de rede de mídia social? Obviamente não.
A última pergunta foi relativamente crucial porque, no Facebook e no Twitter, métricas de mídia social como Usuários ativos mensais (MAU) têm sido usadas como proxy para seu crescimento e têm sido um meio aceitável de avaliação. Um aumento ou diminuição de MAUs são indicadores-chave para prever ganhos e avaliações. No entanto, a atividade do assinante Box ou usuários registrados não se correlacionam diretamente com o aumento / diminuição das interações e seu valor associado da empresa.
Aplicação de EV / Vendas para Avaliação de Caixa
Isso nos deixa com apenas uma ferramenta de avaliação que pode ser aplicada para avaliações Box IPO, ou seja, EV / Vendas . Para fazer uma comparação rápida entre as empresas de SaaS, peguei os dados das empresas de SaaS do BVP Cloud Index.
Além disso, verifique como a análise de empresas comparáveis é feita no setor de IB. 
Avaliação comparável de SaaS - notas importantes
- As empresas em nuvem estão negociando a uma média de 9,5x EV / Vendas múltiplas.
- Observamos que empresas como a Xero são discrepantes que negociam a 44x EV / múltiplo de vendas (taxa de crescimento esperada de 2014 de 94%).
- As empresas de nuvem negociam com EV / EBITDA múltiplo de 32x
Avaliação de caixa
- A avaliação da Box Inc varia de $ 11,02 (caso pessimista) a $ 24,74 (caso otimista)
- A avaliação mais esperada para Box Inc usando Avaliação Relativa é $ 16,77 (esperado)
# 2 - Análise de aquisição comparável
A “Análise de Aquisição Comparável” baseia-se na premissa de que o valor de uma empresa ou ativo pode ser estimado por meio da análise dos preços pagos pelos compradores de participações societárias em aquisições comparáveis relatadas. Houve uma série de transações dentro do domínio SaaS no passado recente. Abaixo estão algumas das grandes transações de M&A no passado recente.
Com base na análise de aquisição comparável acima, podemos chegar às seguintes conclusões para a avaliação de caixa -
- EV / vendas médio de 7,4x implica uma avaliação de mais perto de $ 1,8 bilhão (implicando em um preço de ação de $ 18,4 / ação)
- O EV / Vendas mais alto de 9,7x implica uma avaliação de $ 2,4 bilhões (significando um preço de ação de $ 24,7 / ação)
- O EV / Vendas mais baixo de 4,1x implica uma avaliação de $ 1,1 bilhão (significando um preço de ação de $ 9,3 / ação)
# 3 - Avaliação de caixa IPO usando recompensas baseadas em ações
A tabela a seguir resume, por data de concessão, todas as opções de ações, unidades de ações restritas e concessões de ações restritas de 1 de janeiro de 2013 a 31 de janeiro de 2014:
De acordo com o arquivamento da Box Inc S-1, eles usaram três abordagens principalmente para avaliar recompensas baseadas em ações -
- Abordagem de Renda (assim como a abordagem DCF) - Estimar os fluxos de caixa futuros da empresa e então descontar os fluxos de caixa futuros.
- Análise comparável da empresa com avaliações baseadas na receita (12 meses e 12 meses posteriores) e múltiplos de EBITDA (12 meses e entrega em 12 meses).
- Análise de transações de fusões e aquisições
A Box Inc chegou a esses preços considerados justos aplicando pesos razoáveis à Abordagem de Renda, questões para análise de empresas comparáveis e Análise de Transações de Fusões e Aquisições. Depois disso, um desconto de comercialização apropriado de cerca de 20% foi aplicado.
Plotei esses preços considerados justos da Box Inc para ver como isso mudou ao longo do tempo.
Como podemos ver acima, a avaliação das ações da Box Inc aumentou drasticamente de US $ 4,53 em fevereiro de 2013 para US $ 14,06 em janeiro de 2014 ( um salto incrível de mais de 200%! ).
Isso implica que a avaliação da Box Inc continuaria com o mesmo ímpeto no próximo ano? Apenas com base na tendência, pode-se chegar a um número de avaliação?
- Caso otimista - valorização de 100% - se um ímpeto semelhante continuar, os preços das ações podem chegar a US $ 30 por ação no final de janeiro de 2015.
- Caso esperado - valorização de 50% - Um salto de 50% em relação aos níveis atuais pode levar ao preço da caixa IPO em US $ 21.
- Caso pessimista - valorização de 0% - No caso suspeito, a ação da Box pode permanecer no mesmo nível que o preço justo considerado mais recente de $ 14,1 no curto prazo.
# 4 - Dicas de avaliação de financiamento de capital privado
Embora seja bom entender a faixa de avaliação usando Recompensas com base em ações, uma medida melhor para entender as avaliações da Box Inc seria observar sua estrutura de financiamento de capital privado e o preço real de suas ações. Abaixo está o gráfico que detalha o preço implícito das ações em vários níveis de financiamento.
Observe como o preço implícito das ações da Box Inc aumentou de $ 1,28 para $ 18,00 desde abril de 2010, refletindo um salto de 1300%! (CAGR de 251%).
- Caso otimista - valorização de 100% - se um ímpeto semelhante continuar, os preços das ações podem chegar a US $ 36 por ação no final de janeiro de 2015.
- Caso esperado - valorização de 50% - a ação pode ser negociada a cerca de US $ 27.
- Caso pessimista - valorização de 0% - No caso suspeito, a ação da Box pode permanecer no mesmo nível que o preço justo considerado mais recente de $ 18 no curto prazo.
Nº 5 - Dicas de avaliação do financiamento de capital privado do Dropbox
Em janeiro de 2014, o WSJ relatou que o Dropbox levantou US $ 250 milhões de fundos da Blackrock e de investidores existentes e fixou o valor da empresa em US $ 10 bilhões. Isso se soma à rodada de financiamento de outubro de 2011, em que o Dropbox arrecadou US $ 257 milhões a uma avaliação de US $ 4 bilhões (mais do que o dobro em aproximadamente dois anos).
| Avaliação da caixa de depósito | |
| Vendas de caixa de depósito | 200 milhões |
| Financiamento | 257 milhões |
| Avaliação Estimada | 10.000 milhões |
| EV / Vendas | 50X |
O DropBox relatou vendas de cerca de US $ 200 milhões, implicando em um múltiplo EV / Vendas de aproximadamente 50x.
- As vendas de caixas no FY14 foram de US $ 127 milhões. Se aplicarmos o mesmo múltiplo para a Box, a avaliação chegaria a US $ 6 a 6,5 bilhões.
- Supondo que após o IPO, o número de ações da Box seria em torno de 100 milhões; então o valor por ação seria entre $ 60- $ 65 por ação
# 6 - Abordagem de fluxo de caixa descontado para avaliação de caixa de IPO
A abordagem de Fluxo de Caixa Descontado (DCF) requer previsão e modelagem de finanças futuras. Embora preparar um modelo financeiro fosse uma tarefa relativamente mais direta, a área em que enfrentei problema foi em premissas (crescimento de vendas, custos, margens, capex, etc.), todas levando ao fluxo de caixa livre para a empresa.
Caixa de previsão de fluxo de caixa livre (FCFF)
A previsão do FCFF da Box Inc envolveu a preparação de um modelo financeiro Box integrado. Mas aqui estão alguns dos pressupostos essenciais usados no modelo.
Usando as premissas acima, descobrimos que a empresa não gera nenhum fluxo de caixa livre nos próximos cinco anos!
Seguindo as observações sobre o Modelo DCF para FCFF
- O Box FCFF é prejudicial pelos próximos cinco anos. Eu sinto que não é correto fazer previsões para além deste período, uma vez que introduz mais volatilidade.
- Mesmo se projetarmos para outros 5-10 anos, a contribuição do Valor Terminal para o valor Total da Empresa seria de pelo menos 90-95%. Isso deixa muito espaço para erros, pois uma avaliação da Box pode mudar substancialmente com uma pequena mudança no WACC assumido e na taxa de crescimento.
Se você é novo na análise da empresa, pode consultar este estudo de caso do Excel de análise de proporção para saber mais sobre a análise fundamental.
Próximos passos?
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ps - Não represento nenhuma corretora. As visões acima são minha avaliação do Box IPO. Tentei o meu melhor para garantir a exatidão factual da análise; no entanto, sinta-se à vontade para me fornecer medidas corretivas se detectar algum erro.
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